一、環(huán)保行業(yè)板塊表現(xiàn)大幅落后于上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指
1、前三季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速無(wú)論同比和環(huán)比均出現(xiàn)下滑
29家主流環(huán)保上市公司,前三季度營(yíng)收總額合計(jì)902.90億元,同比增長(zhǎng)21.52%,增速同比下降10.23百分點(diǎn);環(huán)比下降5.82個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤(rùn)增速同比下降8.64百分點(diǎn);環(huán)比下降5.71個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速無(wú)論同比還是環(huán)比均出現(xiàn)一定下滑。
毛利率持續(xù)下降,但是下降幅度有所放緩:前三季度板塊毛利合計(jì)263.95億,同比增長(zhǎng)20.09%,毛利率為29.23%,同比下降0.35個(gè)百分點(diǎn),2016Q3-2018Q3,毛利率分別為30.49%、29.58%、29.23%,行業(yè)盈利能力持續(xù)下降,但是下降幅度有所放緩,毛利率水平下降,一方面是由于競(jìng)爭(zhēng)加劇使得盈利能力下降;另一方面,今年以來(lái)原材料價(jià)格上升也在一定程度上助推營(yíng)業(yè)成本上升。
2、資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升,經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流狀況有所改善
前三季度板塊總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3397.61億,總負(fù)債規(guī)模為1932.78億,資產(chǎn)負(fù)債率為56.89%,同比提升2.53個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比提升0.10個(gè)百分點(diǎn);前三季度應(yīng)收賬款合計(jì)479.41億,占比營(yíng)收規(guī)模為53.10%,同比提升0.62個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比大幅下降25.97個(gè)百分點(diǎn),說(shuō)明在融資環(huán)境趨緊的形勢(shì)下,上市公司均加強(qiáng)對(duì)于應(yīng)收賬款的催收。反映在現(xiàn)金流量上,前三季度板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為39.26億,占比凈利潤(rùn)為38.58%,環(huán)比(上半年為-14.87%)大幅改善。
3、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升明顯,環(huán)比略有改善,政策效應(yīng)有待驗(yàn)證
前三季度板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)30.64億,同比增長(zhǎng)40.30%,占比營(yíng)收為3.39%,同比大幅提升0.45個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比來(lái)看,與上半年相比(財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.43%)微降0.03個(gè)百分點(diǎn)。近期針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的政策利好不斷(《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的具等),但是從政策出臺(tái)到傳導(dǎo)到微觀企業(yè),預(yù)計(jì)仍需要過(guò)程,因此從前三季度的情況來(lái)看融資環(huán)境并未顯示出明顯改善。
從縱向看,行業(yè)過(guò)去3年用增長(zhǎng)消化估值,從最高點(diǎn)80倍回到25倍以下,行業(yè)位于近10年歷史底部。
二、產(chǎn)廢來(lái)源和危廢處置方式差異較大
1、中美產(chǎn)廢來(lái)源和危廢處置方式差異
從產(chǎn)廢結(jié)構(gòu)上來(lái)看,美國(guó)是石油化工生產(chǎn)大國(guó),其產(chǎn)廢結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)化工以及石油/煤制品制造業(yè)的產(chǎn)廢占比合計(jì)高達(dá)71%(2017年);由于石化企業(yè)多產(chǎn)生液態(tài)危廢,因而美國(guó)的危廢產(chǎn)量中83%為液態(tài)危廢。而我國(guó)的化工行業(yè)產(chǎn)廢僅占總量的19%,且產(chǎn)廢行業(yè)較為分散,有色金屬冶煉、非金屬礦采選、造紙等行業(yè)的產(chǎn)廢占比均超過(guò)10%。另一方面,液態(tài)危廢在國(guó)內(nèi)危廢總體結(jié)構(gòu)中占比較小,以目前的廢物結(jié)構(gòu)看,將廢堿(15.67%)、廢酸(14.37%)、廢油(5.36%)全看作液態(tài)危廢,合計(jì)占比僅為35%。
從處置危廢方式上來(lái)看,美國(guó)深井灌注處置技術(shù)已十分成熟,同時(shí)其液廢占比較高,自2013年起深井灌注處置危廢的占比穩(wěn)定在70%左右,而其他的危廢處理方式包括廢液處理、回收、焚燒、填埋等,占比均不足10%。中國(guó)目前的主流危廢處理方式仍為焚燒,不過(guò)近年的焚燒占比在持續(xù)下降(2015年已不足40%),同時(shí)資源化處置方式和水泥窯協(xié)同處置的熱度在穩(wěn)步提升。
2、中國(guó)危廢處理市場(chǎng)更大
國(guó)內(nèi)危廢處理可比空間約是美國(guó)的3-4倍。從危廢處理量來(lái)看,根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的數(shù)據(jù),中國(guó)2017年危險(xiǎn)廢物處理量為6595萬(wàn)噸(綜合利用4043萬(wàn)噸,無(wú)害化處置2552萬(wàn)噸);數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)近年來(lái)的危廢處理量均在3500~4000萬(wàn)噸左右,2017年為3516萬(wàn)噸,約為我國(guó)危廢處理量的一半。進(jìn)一步考慮第三方處理的規(guī)模,根據(jù)中國(guó)《2018年全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》數(shù)據(jù)顯示,2017年擁有危廢經(jīng)營(yíng)許可證單位的實(shí)際危廢處理量為2252萬(wàn)噸,第三方處理占比為34%;美國(guó)第三方單位危廢處理量?jī)H為635萬(wàn)噸,第三方處理占比為18%。測(cè)算得出我國(guó)第三方單位的危廢處理量(及危廢市場(chǎng)規(guī)模)約為美國(guó)的3.5倍。
從危廢產(chǎn)量來(lái)看,我國(guó)的危廢產(chǎn)量自2011年起隨著工業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展而迅速走高,2017年已達(dá)6937萬(wàn)噸;而美國(guó)近年來(lái)的危廢產(chǎn)量已相對(duì)平穩(wěn),走勢(shì)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)基本一致,危廢產(chǎn)量維持在3500萬(wàn)噸左右。危廢產(chǎn)量的差異也從供給層面決定了未來(lái)危廢處理市場(chǎng)空間的規(guī)模。
同時(shí),我國(guó)危廢市場(chǎng)還面臨著存量和增量雙層疊加。增量部分是指每年新產(chǎn)生的危廢量,通常包括合法處置途徑+非法處置途徑。在制度完善和嚴(yán)督察背景下,每年新增危廢中瞞報(bào)、漏報(bào)行為減少,非法轉(zhuǎn)移和傾倒途徑被切斷,大量危廢回歸正規(guī)化途徑;存量部分是指在環(huán)保執(zhí)法加嚴(yán)后大量危廢貯存被發(fā)現(xiàn),短期內(nèi)面臨處置壓力,處置需求十分迫切。存量和增量雙層疊加,危廢需求暴增。進(jìn)入“十三五”以來(lái),先后有11個(gè)省發(fā)布《危險(xiǎn)廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》。從發(fā)布規(guī)劃項(xiàng)目的情況來(lái)看,“十三五”期間平均產(chǎn)能增長(zhǎng)率達(dá)212%??梢娢U設(shè)施不足的問題已引起各地環(huán)保部門重視。
三、環(huán)保行業(yè)PPP項(xiàng)目落地
環(huán)保行業(yè)落地率穩(wěn)步增長(zhǎng),且顯著高于行業(yè)平均。環(huán)保行業(yè)PPP項(xiàng)目落地率58.4%,顯著高于行業(yè)平均水平56.0%,從細(xì)分行業(yè)看,水、垃圾在落地率,清庫(kù)率,增長(zhǎng)速度上明顯優(yōu)勢(shì)。
清理期間,環(huán)保行業(yè)收益率略有提升,且高于全行業(yè)平均。2018M6,環(huán)保項(xiàng)目收益率6.70%;高于行業(yè)平均6.54%,環(huán)保上市公司項(xiàng)目收益率7.09%;進(jìn)入2018M12以后,環(huán)保上市公司項(xiàng)目收益率進(jìn)一步上升至7.52%,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步改善。
2017年以來(lái),隨著行業(yè)外企業(yè)(包括央企和國(guó)企)進(jìn)入環(huán)保,低價(jià)中標(biāo)&剛性兌付導(dǎo)致龍頭&優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)不突出,項(xiàng)目投資回報(bào)率處于低位。
項(xiàng)目質(zhì)量,運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收益率和付費(fèi)模式通順,水務(wù)toc,垃圾部分toc,危廢tob,環(huán)衛(wèi)是降低存量財(cái)政支出。
四、環(huán)保行業(yè)發(fā)展趨勢(shì):外延并購(gòu)是危廢龍頭成長(zhǎng)必經(jīng)之路
目前我國(guó)危廢市場(chǎng)的優(yōu)秀參與者眾多,隨著危廢處理“量?jī)r(jià)齊增”的情況延續(xù),從傳統(tǒng)危廢處理企業(yè)東江環(huán)保、光大綠色環(huán)保,到全產(chǎn)業(yè)鏈拓展的大型環(huán)保公司東方園林、北控水務(wù),再到資金實(shí)力雄厚的新興力量海螺創(chuàng)業(yè)、雅居樂,均在危廢行業(yè)持續(xù)開疆拓土。但是,我國(guó)的危廢市場(chǎng)行業(yè)集中度仍相對(duì)較低。根據(jù)統(tǒng)計(jì),雖然我國(guó)的危廢企業(yè)處理量快速增長(zhǎng),但是CR10的總產(chǎn)能僅占全國(guó)總產(chǎn)能的7.2%,仍有大量的危廢產(chǎn)能被小型企業(yè)所瓜分。
外延并購(gòu)將是我國(guó)危廢龍頭的成長(zhǎng)必經(jīng)之路。(1)對(duì)標(biāo)美國(guó),并購(gòu)是趨勢(shì)。我國(guó)危廢行業(yè)目前的發(fā)展階段和美國(guó)二十世紀(jì)90年代初期類似,有大量的小型危廢企業(yè)侵占市場(chǎng)份額,1991年共有近4000家危廢處理公司。而隨著監(jiān)管趨嚴(yán)、危廢處理費(fèi)用回歸正常水平、技術(shù)逐步成熟等多項(xiàng)因素影響,美國(guó)的危廢處理企業(yè)到2017年僅有1000余家,且CR10的市占率超過(guò)90%,市場(chǎng)格局已非常成熟。(2)行業(yè)三大壁壘決定擴(kuò)張靠并購(gòu)。資質(zhì)壁壘:環(huán)保法規(guī)定,從事廢物處理業(yè)務(wù)前需經(jīng)政府部門的嚴(yán)格審批,只有符合條件的企業(yè)才能取得廢物處理的行政許可資格。2013年以后,生態(tài)環(huán)境部將危廢經(jīng)營(yíng)許可證的審批權(quán)限下放到了省級(jí)生態(tài)環(huán)境部門。危廢經(jīng)營(yíng)企業(yè)要進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng),必須經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)丨h(huán)境管理部門審批。這一舉措導(dǎo)致危廢處理行業(yè)呈現(xiàn)出一定的地域壁壘,故而大型危廢公司往往會(huì)選擇并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域的擴(kuò)張。技術(shù)壁壘:危廢種類高達(dá)46大類,種類繁多,性質(zhì)差距巨大,預(yù)處理過(guò)程極為重要。危廢處理工藝繁雜,稍有不慎就會(huì)對(duì)環(huán)境造成不好的影響,因而政府在發(fā)放危廢許可證時(shí),也會(huì)要求企業(yè)有一定的危廢處理技術(shù)。此外,針對(duì)不同種類、不同含量的危廢,公司需要根據(jù)實(shí)際需要來(lái)調(diào)整處理工藝。規(guī)模擴(kuò)大壁壘:新的危廢項(xiàng)目從立項(xiàng)到投產(chǎn)過(guò)程復(fù)雜,審批周期長(zhǎng),一般耗時(shí)3-5年。顯然,收購(gòu)有資質(zhì)的企業(yè)會(huì)比新建產(chǎn)能更容易擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。